徐工是不是触目惊心地贱卖

　　“徐工是国家战略产业中的龙头企业，我就是要阻止外资控股徐工！徐工国有股权出让，是触目惊心的贱卖！你一定要清楚，这是我最核心的两个观点。”

　　日前，《瞭望新闻周刊》记者飞赴长沙，与“三一重工”总裁向文波深入探讨他发起博客狙击的诸多话题。两天时间里，三次单独对话向文波，累计时间超过5个小时。对于他的前一个观点，专家们已各抒己见、展开讨论；对于他的后一个观点，讨论尚未展开。

　　那么，徐工机械国有股权出让，到底是不是触目惊心的贱卖？

　　向文波算了五笔账

　　“从常理讲，国企股权出让，有规范的审计评估、招标竞标制度和程序，你认为徐工是大甩卖，你的数据支撑是什么？”

　　“道理其实很简单，”向文波拿出纸、笔，写画道：

　　第一点，徐工机械的股权售价，并不是像他宣称的那样是3.75亿美元。“凯雷是在支付2.55亿美元、持有徐工机械82%的股权后，再增资和对赌，向合资公司注资1.2亿美元，此时，凯雷已是持有徐工机械82%股权的控股公司了，它对徐工机械的1.2亿美元注资，不过是对自己的控股公司注资，充其量中方只能在1.2亿美元中获得15%的收益。所以徐工在实质上只卖了2.55亿美元，约20亿元人民币。”向文波说。

　　第二点，“凯雷仅以20亿元人民币的对价，就获得了中国规模最大、总资产约百亿元、年销售收入达170亿元、在压路机、起重机等多个行业的市场占有率超过50%、仅品牌就值80亿元的工程机械企业，这不是贱卖是什么？”

　　第三点，对赌协议透露可疑信息。

　　“报道说凯雷与徐工集团签订了一个对赌协议，以徐工机械2006年的经常性EBITDA（指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）对赌，如果徐工机械实现了中方确定的经营目标，凯雷则再增资6000万美元。那么，他们确定的EBITDA是多少呢？据报道是10亿元左右。据此推算，徐工机械一年的利润将至少在3亿～5亿元。以20亿元人民币的价格，卖掉了每年能实现赢利3亿～5亿元的企业，外方最快四至五年就能收回投资，再转手把徐工卖掉，狂赚一笔，这是典型的吃了大亏的产权交易。”

　　第四点，在与凯雷进行商务谈判的时段内（2004年～2005年），徐工科技的经营状况存在异动，极有可能是徐工集团为了压价贱卖，在做假账。

　　“2004年徐工机械控股的上市公司徐工科技实现赢利数千万元，2005年徐工科技却亏损了1亿多元，但2006年又通过对赌计划传达出徐工机械要实现巨额赢利的信息，是什么原因造成2004年～2005年这种正负2个多亿的盈亏瞬转？很有可能是徐工为了压低售价，对外资贱卖，故意做亏。”

　　2005年，徐工旗下核心企业徐工科技连续四次公报预亏，连续打压该股股票价格，至2005年6月，股票被打压到最低点，而此时，凯雷与徐工的谈判正值关键时刻，“有这么出售股权的吗？一面在商务谈判，一面连续四次公报预亏，把自己包装得这么难看？很显然，这是在为贱卖徐工做局造势。”

　　“还有一个问题，”6月18日晚上九点多，向文波来到记者入住的宾馆，他身穿熨烫得十分妥贴的白色衬衫，神清气爽的样子，全然不像昨晚见他时那样疲惫。“你看，”他在记者的电脑上打开新浪财经网页，熟练地输入“000425”徐工科技的代码，“徐工科技的股本结构，非流通股（国有法人股和社会社人股）总计有3.3亿股，而这两天它每股的市值是5.58元，也就是说，仅徐工科技的国有股市值就值18.4亿元，而徐工科技不过是这次徐工集团向凯雷出让的徐工机械公司的一个下属公司，徐工机械的优质资产其实是在它的另一个子公司徐工重型。而徐工科技85%的股权值多少钱呢？值15.6亿。”

　　“徐工科技只是徐工机械的子公司之一，仅徐工科技就值15.6亿，而徐工机械却只卖了20亿，这说明什么？说明徐工机械的另一个子公司徐工重型的大量的优质资产几乎是白白送给了外国人。令人心痛啊。”

　　这笔账算得对不对？

　　向文波的五笔账乍一听来，句句在理。然而，曾多次主持、参与大型企业并购以及公司境外上市实务的南京三宝科技集团副总经理张铁军却认为：“在这样重大的一个问题上，向文波五笔账的算法和结果都有问题。”

　　第一点，向文波判断徐工贱卖的一个重要依据是，徐工机械只卖了20亿人民币，中方在凯雷支付的另外的1.2亿美元中只能获得15%的收益。

　　其实，徐工科技上市公司公告披露的信息表明，凯雷“出价2.55亿美元收购徐工机械82%股权”、“同时对徐工机械注资6000万美元、增资扩股至85%”、“对赌6000万美元”，“这是一个完整的交易结构，在企业并购中，这些相互捆绑的出价条件是互为前提的，不能单独地抽出其中一项条款，孤立地评价说估值是高是低。”张铁军认为。

　　“关键的问题是，我们究竟怎么理解交易结构中后两项出资条款呢？我认为，这两项条款表达了徐工、凯雷双方想把合资公司做好的强烈意愿，是徐工集团与凯雷博弈取得的成果。徐工集团作为老股东，并没有简单地靠卖老股套现去解决历史包袱，而是把约1.2亿美元注资在徐工机械这一产业平台上，这对徐工集团和徐工机械的发展是具有重大现实意义的。”

　　第二点，“从媒体报道看，徐工并购案采用的是国际通行的企业估值方法——折现法（即将企业未来取得的利润全部折算到当前的价值即净现值）。有关品牌、销售渠道等无形资产的价值，已通过未来的盈利体现在企业净现值中，脱离净现值谈品牌价值是没有意义的。”

　　“向文波引证说徐工品牌值80亿元，并据此判断徐工被贱卖，这让人无法理解。如果向文波认为仅徐工品牌就值80亿元，那他为什么在博客要约中只喊价4亿美元呢？这说明在他心里并没有把这80亿当真。但是，他却在以这个‘徐工品牌值80亿元’的数据为支撑，来论证徐工贱卖。”

　　第三点，用双方对赌中EBITDA数据，所显示的凯雷控股后徐工机械的赢利性，来反证说徐工贱卖，也讲不通。

　　“双方对赌的EBITDA数据，反映的是凯雷实施并购以后、徐工机械有可能实现的赢利水平，它综合考虑了并购完成以后，凯雷注资、引入新项目、市场容量扩大、原材料价格持平、管理效率提高、海外技术和销售渠道的引进等诸多利好因素，它反映的不是徐工机械目前现实的赢利水平，仅从上市公司徐工科技披露的信息来判断，徐工科技近5年来的平均利润值仅为4910万元。”张铁军说。

　　“所以我们不能用凯雷控股85%以后、徐工机械预期提高的赢利水平，来反证说：这笔交易贱卖了并购发生以前的国有股权。按照这种反证思维，几乎所有按照折现法估价的国有股权交易，都可以被认定为贱卖。而事实上，对并购后企业赢利水平做出较高的预期，恰恰是在折现法中提高国有股权出让价格的最重要的手段。”

　　第四点，“在企业并购中，有两个日期最为关键：资产评估的基准日和竞标日。对企业股权的估值，是以基准日的数据来确定的。凯雷在2004年10月的第二轮竞标中即已胜出，按照惯例，评估的基准日必在竞标之前。也就是说，2004年10月以后徐工科技在股市上的表现，涨也好，跌也好，对被并购企业的估值已不产生任何影响。”张铁军认为。

　　第五点，用上市公司徐工科技的流通股价格来推算非上市公司徐工机械的价值在逻辑上是完全错误的，上市公司和非上市公司股权的价值在投资人看来是完全不一样的。

　　“迄今为止，从国家颁布的政策法规来看，对上市公司非流通股的股权转让包括国有股的估值方法均是以净资产值为依据的。”张铁军说。

　　“在股权分置改革中，为什么持有非流通股的大股东要向持有流通股的小股东搞配送？原因就在于非流通股和流通股的价值是不能相提并论的。而从徐工科技的公告看，徐工科技目前尚未进行股权分置改革，非流通股所占总股本比例超过60%，其中徐工机械持有的国有法人股仅为42.5%。从这个股本结构来看，也不能把徐工科技的非流通股全部算作徐工机械的。”

　　“而且，上市公司流通股的股价是动态的，它受到企业当期赢利水平和未来赢利预期的影响，几乎可以肯定的说，一旦作为全球最大私募基金的美国凯雷入主徐工机械，并为徐工机械注入6000万至1.2亿美元的资金，徐工科技的股价很有可能大幅攀升。到了那个时候，我们是不是又要用进一步变化攀升了的股价，来倒推目前的并购交易是贱卖呢？事实上，向文波提到的徐工科技当前的股价，在很大程度上就是2004年以来受凯雷并购利好影响的结果。”张铁军强调。

　　数据显示，在徐工科技于2005年4月披露上年度实现利润6498万元后，该股股价一直在2～3元/股间波动。到了2006年，徐工科技虽于1月份公告披露上年度亏损1.29亿元，但股价反而攀升至4～6元/股。

　　《瞭望新闻周刊》日前再度与向文波就上述分析进行沟通，向文波答道：“我的观点肯定是会有一些不准确、或者是错误的地方。我是在信息掌握不全的情况下做的分析啊。可是，我从掌握的那些信息判断徐工是贱卖，就要讲出来。我的想法其实就是，讲得对还是不对并不重要，重要的是要引起了有关部门的重视，彻底地查。”

　　3.75亿美元是怎样产生的

　　向文波对徐工机械股权被贱卖的质疑引起了有关方面关注，徐州市政府有关部门官员在日前接受记者专访时强调：“徐工机械股权的出让价格，是市场竞价的结果。”

　　据徐州市国资委主任洪涛介绍，徐工机械的改制工作是从2003年开始的。2003年4月12日和7月28日，江苏省政府、徐州市政府有关部门先后两次把徐工机械作为引资改制的重点项目，向海内外公开推介。

　　2003年10月，国内外三十余家企业、基金，向政府有关部门和徐工集团提交了《项目建议书》。其中，有德隆集团、三一控股等十余家国内民营企业，也有美国凯雷、卡特彼勒等十多家海外公司。在由政府组织的首轮筛选中，三一控股、德隆集团先后出局。其中，德隆集团在国内民营企业中出价最高，约为20亿元人民币；而三一控股的出价在三十余家企业、基金中，位于倒数之列。

　　一份档案资料原件显示，在“三一控股”于2003年10月递交的《三一控股参与徐工机械改制项目建议书》中，该公司提出的参与徐工改制的方案是：“三一”将支付8～10亿元。而支付8～10亿元后“三一”欲获取多少股份呢？“三一”当时提出的方案是：“改制后，政府计划仍保留适当的国有股股权，比例在10%～20%之间，此外，将会安排企业核心经营管理团队持有一定的股份。”

　　《瞭望新闻周刊》注意到，在这份封面烫有金字的档案原件上，有“三一重工”董事长梁稳根的签名。

　　“此后，政府分别于2004年6月和10月，先后组织了两轮正式竞标，凯雷最终以3.75亿美元的总出资额胜出。”洪涛说，“这一过程表明，徐工机械股权目前的出让价格，是2003年以来政府按照国家有关国有资产出让管理规定、按程序一步步公开竞价的结果，而且远远高于企业的净资产值。”

　　向文波则向记者表示：“当年的这份建议书只是报价，是“三一”的要约，如果谈判继续下去，不排除会增加收购金额。”

　　全程参与了两年多来徐工并购工作的徐工集团副总经理王岩松则反驳说：“国企改制、出让股权，是一件极严肃的事，我们当然要从较高的报价者中遴选合作伙伴，难道我们能从报价最低的意向者谈起吗？”

　　“企业并购有严格的程序规则。我们在招标、竞标程序中，严格执行了‘价高者得’的原则。“三一”是在首轮遴选中因报价太低出局的。所以从某种意义上说，目前在市场竞标中产生的这个价格，也是“三一”在首轮报价中报低价的结果。”王岩松说，“最不可思议的是，现在恰恰是当年出价最低的‘三一’，在大喊徐工被贱卖。”

　　我们离真相有多远？

　　“现在大家离真相其实都很远。”以专业性著称的财经杂志《董事会》的执行主编袁剑认为，“除非你能看到凯雷与徐工集团签订的协议内容，完整地了解这一并购的评估及交易内容。”

　　然而，跨国并购、特别是由国际基金投资机构发起的并购，双方往往签有非常严格的保密协议，即双方对外界披露信息的范围，不得超越双方在保密协议中做出的具体约定。并不是因为其中有什么见不得人的黑幕，“原因很简单，并购协议中往往反映了基金投资机构的并购技巧，而这种技巧恰恰是它们的核心竞争力所在。”袁剑说。

　　来自政府有关部门的消息表明，美国凯雷与徐工集团在此次并购中，签订是永久性保密协议，并对违约责任做了严格限定，“一旦违约，代价是巨大的。”

　　“不过，大家其实也不用过于担心，”江苏国资监管系统的一位官员说，“因为协议内容虽然对外界是保密的，但对法定的各级政府的审核、审批机构，却是完全开放的。徐工机械国有股权有没有被贱卖？在各级政府的审核、审批机构看来，是一目了然的。”(瞭望新闻周刊 周国洪 2006-7-3)

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