一季度物价将再创新高 央行或将提高存款利率

　　受雪灾的影响，春节期间的食品价格涨幅惊人。春节的法定假期为2月6日至12日，然而食品价格的飙升从1月下旬已经开始。假定2月份各类食品价格的涨幅仅为1月下旬的平均水平，那么农产品批发价格同比涨幅将达到24%，而商务部食用农产品价格同比涨幅将达到17%，均将创下07年以来的新高。相应地，2月份CPI中食品价格的同比涨幅也应再创新高，我们预计会在20%左右水平。我们预计，CPI在08年1月份会突破7%，并在2月份创出7.6%的新高。而在整个1季度，CPI可能都会在7%以上的高位。

　　基于物价连续创出新高的概率极大，我们认为近期央行有可能再次加息，而且不排除2次以上连续加息的可能性。在加息的方式上，我们认为提升存款利率为重中之重，因为只有存款的正利率才能有效控制居民的通胀预期。

　　而美国经济则初步呈现衰退的征兆。08年1月份的非农就业人数净减少了1.7万人，这是04年以来这一指标首次位于负值区间。而在01年的经济衰退中，即以非农就业人数的净减少为前兆。从经济增长来看，美国GDP增速从3季度的4.9%迅速降为4季度的0.6%，距离负增长仅有一步之遥。而如果未来经济增长继续减速，则很可能再现01年时的连续负增长，从而陷入经济衰退。由于美国经济的大幅减速，春节期间市场对美联储的降息预期进一步深化。在2月1日，市场预期美联储会在下一次例会（3月中旬）中降息40bp左右（即降息50bp概率最大，也很可能降息25bp）。而到了2月11日，市场预期美联储可能降息60bp（即至少降息50bp，而且很可能再次降息）。

　　虽然春节期间美元指数略有反弹，但基于联储继续大幅降息的预期，我们认为美元在未来仍以贬值为主，相应地人民币的升值压力也会长期持续。而基于发达国家治理通胀的经验，我们认为治理通胀为货币当局的首要职责，因此即便升值压力加剧，我们依然期待央行的再次加息。

　　央行今发1950亿元央票 创近一年来新高

　　春节长假刚过，央行立即踩下资金回笼的“油门”。今天央行将在公开市场发行三期共计1950亿元央行票据，创下近一年以来单次央票发行的最高纪录。

　　值得关注的是，其中三年期央票的发行量猛增至900亿元。而在今年以来的6周公开市场操作过程中，三年央票的最高发行量仅为230亿元。同时，一年期央票的发行量也由前次操作的600亿元提升到了750亿元。与之形成对比的是，三个月央票发行量反而下降，由前次发行的450亿元，降至300亿元。

　　其实，对于节后央行提高货币回笼速度市场并未感到意外。因为，从今年年初至春节，公开市场总计向市场净投放了6420亿元资金，即使考虑到1月份上调0.5个百分点的存款准备金率回笼约2000亿元资金，净投放资金量也高达4420亿元；如果再计入300亿元国库现金存款的投放，则累计将达到4720亿元。

　　与历年春节节后累计投放的资金量相比，今年公开市场净投放资金量创下了历史新高。此前，公开市场于2006年春节长假前后累计净投放2770亿元资金；而在去年同期，公开市场则为净回笼1200亿元。

　　不止是春节前的资金累计净投放量，在此后的上半年内公开市场还将有约1.3万亿元的资金到期释放。其中，3月份到期释放的资金量接近6000亿元。这将意味着，如果仅使上半年公开市场资金回笼量为正数，央行至少要净回笼约1.9万亿元资金，这还尚未考虑外汇占款的因素。

　　面对如此庞大的流动性，央行将采取何种措施？有充分的理由可以预期，春节长假过后，央行的紧缩力度将持续性加大。而除了在对冲的数量上下功夫外，央行还将会多管齐下，加大对流动性的深度对冲力度，本周公开市场加大三年央票的发行量就是一个鲜明的信号。

　　业内人士认为，目前在深度对冲方面除了三年央票外，主要还是提高存款准备金率。因此在今年上半年，央行还将数度上调存款准备金率；同时不排除央行另外进行操作工具的创新，启用更长期限的对冲工具。

　　金岩石：股市牛转熊与货币政策调整

　　股市是否已进入熊市？需要澄清两个问题：第一，牛转熊的一般技术界定；第二，牛转熊的中国特殊标准。

　　第一个问题的答案古已有之：股市的核心指数跌幅超过20%（或30%），持续两个季度以上。蓝筹股主导的股市如纽约证券交易所，以20%跌幅为界；成长股主导的股市如纳斯达克，以30%跌幅为界。

　　武汉科技大学的董登新教授对中国股市核心指数波动的研究提出了中国股市牛熊更替的标准，他的研究把18年中国股市分为五轮，并提出了中国熊市底部判断的三重标准。在董登新教授看来，本轮股市波动已经进入“慢熊通道”，或将持续到2009年底。值得注意的是：中国历次熊市的指数跌幅都超过50%，历时都超过两年，本轮跌幅是否也会如此惨烈？

　　中国股市的核心指数是沪综指，推动指数走向的主力是隐形或公开的机构投资人，特别是最近几年迅速崛起的公募基金。中国投资机构的风格其实有两大类，一类机构的兴奋点是“抄底”，一类机构的兴奋点是“冲高”，前者可以界定为价值驱动型，后者则被称为情绪驱动型。当情绪驱动型投资机构和散户投资人合流之时，市场高潮迭起，股指连创新高。

　　沪指4800－5000点是关键的心理价位，因为那是情绪驱动型机构的“跳板”。这个“跳板”一被踏翻，市场情绪会发生逆转。沪指4800－5000点的情绪跳板为什么在两周内突然跌破？一个再度起飞的牛市为何像紧急迫降的飞机？这绝不是用基本面分析能够解读的市场现象，因为上市公司的基本面不可能在两周内同时恶化。从资金流和信息流两条主线看，是国内因素切断了情绪驱动的资金流，国际国内的偶发事件切断了牛市情绪的信息流。

　　有三个政策性的因素导致了股市资金断流：基金发行关闸，蓝筹结群增发，货币政策收紧。这三个因素的市场效应依次发生在过去－现在－未来，结果在信息流转向之时突然诱发资金断流，就像飞机油箱起火后的紧急迫降一样。信息流的逆转也有三个因素：次贷危机加深，冰雪灾情肆虐，增长减速预期。这三个因素的市场效应也是依次发生在过去－现在－未来，信息流的逆转和资金流的放缓同时作用于股市，导致了突发性的牛转熊。此时此刻，如果没有新的信息流和资金流在相反方向进入市场，本轮“慢熊”确实有可能像专家暗示的那样：指数跌幅50%以上，持续时间接近两年。

　　监管者是否应该 “救市”，颇多争议，也不是本文的主题。去年确定的货币政策从紧在当时无疑是正确的，而且也已经产生了积极的效果。但是现在，美联储大幅度连续降息，股市房市双双 “熄火”，货币政策是否应该做些调整？（不是救市，而是调整）如果答案是肯定的，接下来的问题是应该如何调整？

　　货币政策从紧的基调应该调整为“收而不紧”，也就是只收不紧，积极在公开市场回收以往过度发行的货币，但不再直接收紧银根，简言之就是在今年内“三不一升”：第一不提高利率，第二不提高准备金率，第三不限制消费信贷，第四要加速人民币升值。

　　我们不能用行政拘留对付国际金融市场的“带头大哥”，也就无法抑制全球的经济增长减速和通货膨胀加速。该怎么办呢？只好“以毒攻毒，以胀制胀”。美联储已经暂时放弃反通胀目标，贸然大幅降息，说明伯南克趴下了，我们是否也趴下找找感觉？也能体会出新的意境：退一步海阔天空。

　　“收而不紧”的货币政策并非笔者创新，人们应该提出并思考以下问题了：中美利率已经倒挂了，还能再调高利率吗？存款准备金率高达15%了，银行还能保持稳定成长吗？银行股在股市中的市值占比达三成以上，银行业绩下滑，股市岂能新高？如果收紧消费信贷，经济增长的三套马车刚刚实现消费领先的和谐发展，岂不又是昙花一现？次贷危机的爆发使人们开始学习国际金融了，虽然多数人还是似懂非懂，至少现在都知道美国穷人买房子可以选择固定利率加“零首付”，我们为什么就要浮动利率加首付四成呢？学习美国，还要多学些让穷人享福的金融政策；防范美国，也要多用些让国人受益的政策工具。


（证券时报 　　2008-2-14）

(ck)