利率管制可望加快淡出 Shibor影响未来中国经济

　　1.市场对Shibor地位充满期待

　　央行副行长易纲年初罕见地公开宣称，上海银行间同业拆借利率（Shibor）必须要成为一个公认、权威的利率基准，来替代央行设定的存贷款利率。

　　易纲说：“什么是利率市场化？我原来的理解就是放松管制。但如果放松了央行对存款利率上限和贷款利率下限的管制，又没有其他可靠的替代基准，结果可能更坏。什么时候才能放松管制呢？就是新的基准基本成熟的时候，而Shibor就是一个重要的基准。在利率市场化的进程中，我对Shibor寄予厚望。”

　　几乎与此同时，国家发展改革委财金司副司长曹文炼也指出，在加息之外，政府可考虑抓住机遇，继续推动利率市场化改革。曹文炼说，中国经济一路高奔，但风险也正在积累，导致宏观经济正在陷入通胀边缘的危险境地。在此背景下，国家可考虑适时扩大存款利率的适当上浮和贷款利率的适当下浮，缩小存贷利差的方式来抑制信贷扩张冲动，而当前则正是推动利率市场化的好时机。

　　这两位官员的讲话，可能是一个明确的信号。预示着2008年从紧的货币政策的核心将从市场价格机制入手。也标志着在中国的宏观调控中，利率市场化将迈出更为重要的一步。

　　而Shibor受到推崇，实在具有非同寻常的意义。这表明决策层已经意识到，如果管制利率不能够准确反映资金市场的供求关系，而可能是偏向某个行业、某些利益阶层，那么要通过其他工具来调整金融市场的利益关系以及达到价格及金融市场的稳定将是十分艰难的。而这正是多年来宏观调控的实际效果与预期目标相差太远的根结所在。

　　由于实行利率管制，中国的利率水平一直由央行所规定，而非由市场上的供求关系所决定。商业银行无权决定存贷款利率，只能在央行规定的范围内上下浮动。这既不利于资本市场发展，也增加了金融业风险。

　　可以预见，为了形成市场化的利率机制，央行将全面重新厘定目前银行利率体系，并调整不同期限利率，增加利率品种。

　　众所周知，Shibor是一个由市场确定出的基础利率。人们普遍认为，Shibor对未来的深远影响在于，它有助于培育中国的货币市场基准利率体系，指导货币市场产品定价，完善货币政策传导机制。完全由市场决定的Shibor将成为中国的基准利率，即其他利率都以该利率作为导向来定价，这甚至包括今后的存贷款利率。

　　在资本市场上，许多金融产品，从内部公积金、公益金、内部信托，到理财、住房公积金、券商存管等，都会与Shibor挂钩。

　　目前Shibor的地位正在确立，但它的效用似乎仍须进一步观察。其市场容量和流动性表现如何，都将影响到Shibor在利率市场上的代表性。

　　而Shibor的确立，意味着未来中国央行有望像美联储一样，主要依靠利率这一价格工具进行更加市场化的调控。

　　纵观世界各国，其中央银行的货币政策调控，越来越简化为对利率的调控。从西方国家的趋势看，货币政策调控从侧重数量型工具转向侧重价格型工具，都是与金融市场容量的扩大、市场主体的扩充以及市场均衡利率相对稳定相伴而生的。

　　在世界主要货币基准利率中，例如Libor（伦敦银行间同业拆借利率）、Euribor（欧元区银行间同业拆借利率）、Tibor（东京银行间同业拆借利率）等，交易最为活跃的是Libor.Libor目前不仅是伦敦金融市场借贷活动中计算利息的主要依据，也是国际金融市场上的关键利率。许多国家和地区的金融市场及海外金融中心均以Libor为基础确定自己的利率。

　　由于Shibor的推出，中国货币市场交易量去年有了大幅提高。虽然中国货币市场的容量还不能与伦敦、纽约市场相比，但人民币正在成为世界上一种重要的货币，所以中国将稳步推进中国资本项下的可兑换。而人民币升值压力不断加大，国际资金大量流入，其主要原因在于全球许多国家和地区的企业、个人都看好中国经济，增持人民币资产。

　　因此，Shibor能否成为被广泛运用的基准利率，直接标志着人民币市场建立、资本项下逐步可兑换、中国经济能否成功、全世界是否愿意持有人民币资产等等。

　　众多充分必要的因素，使市场对于最终确立Shibor的基准性地位，充满期待。

　　2.放开管制乃大势所趋

　　放松金融管制，曾经极大推动了西方国家金融业的发展，促进了金融业间的并购，并加速了其金融业海外扩张的步伐。放松金融管制，也合乎当今持续、健康发展的中国经济的必然趋势，也是中国金融业继续发展的必然要求。

　　中国经济发展的现实已经证明，利率管制不仅扭曲了金融市场的价格机制，也造成了许多经济关系的错位。低利率政策还造成金融资源配置低效率。

　　现在，学界的主张和决策者的意见逐渐达成共识：只有增加资金使用的成本，让市场供求关系决定利率水平，才能通过利率来影响与改变企业及个人资金使用的行为决策，从而改变目前国内的经济形势。

　　人们还发现，如果仅是采用行政手段，或所谓的宏观调控组合拳，不仅无视市场的影响与作用所存在的差异性，也容易为非市场因素对市场的干预与影响创造条件，从而干预宏观调控有效进行。

　　面对日益复杂的国内外经济形势，人们发现市场化的基准利率可能是最有效的宏观调控政策工具。并且，无论从币值或物价的稳定还是从整个金融体系的稳定来说，都必须确立市场化的利率机制。

　　在央行《2004年第二季度中国货币政策执行报告》中，着重强调了自2004年1月1日开始实施的“扩大金融机构贷款利率浮动区间”政策的意义。

　　更加引人注意的是，央行在报告中强调了资金的价格即利率是信贷的关键，甚至以论述贷款利率上浮合理性的方式，反驳了市场中不愿意加息的观点。这表明在面对市场中机构一次又一次的“行政性手段淡出，市场化手段跟进”的呼吁后，央行迫切希望通过“贷款自主定价”这种价格调控的方式，能够完成一次间接的利率调整行为，也保证了宏观调控和结构优化的政策导向以价格信号的形式向微观经济传导。

　　换句话说，央行在通过长期实践之后，在利率政策上正由“政府定价”走向“市场定价”。

　　央行行长周小川曾经说过这样一段话：“如果不能够实行利率市场化，用‘一刀切’的利率来对待不同类型的企业，一些风险性贷款的损失就难以得到覆盖。小规模的损失长期逐渐积累，也会形成大量的不良资产。因此，利率市场化的进展会影响不良贷款的产生和处置。”

　　可以看出，目前央行的利率政策改革，正是遵循这一思路进行。近年来，央行已为利率市场化改革做了一系列制度准备。其中包括：完善计息办法；扩大贷款利率浮动幅度；建立再贷款浮息制度；进一步完善外汇管理，释放外汇需求，让外汇市场真正反映市场供求等等。可以说，加快利率市场化改革的基本条件已经具备。

　　毫无疑问，利率市场化必须建立在管制放开的前提下，但这不仅是央行利率管制的放开，还需要财政部负担起建立长期国债收益率曲线的责任，需要发改委放开债券发行管制，需要银监会放开金融业务准入限制增加市场交易对手，也需要商务部放开租赁等类金融业务管制……没有真正完全的市场开放，就永远不会有市场化的利率。

　　3.完善Shibor还要解决许多问题

　　在当前的Shibor市场上，人们发现3个月以内的Shibor与交易价之间的价差较小，市场交易比较活跃；但3个月以上的中长端Shibor报价与实际交易成交价之间的利差仍然较大。如果我们再将期限延长，会发现期限越长的金融产品，其成交的利率市场化程度越低，总是存在各种各样的利益安排和调整问题。

　　从整个宏观市场而言，市场要产生真正的市场化短期利率，总应该是与长期利率进行比较之后，再得到短期利率。同理，真正的市场化长期利率，也总应该是与短期利率进行比较之后，再得到长期利率。虽然央行深知在利率市场化问题上真正的利率基准并非是一个公开的短期成交价格这么简单，而是要建立起利率调控的框架或体系，但央行现在却只考虑短期利率市场化，这想来不为无因。全世界的央行从诞生以来，都是只管资金的流动性，只管货币市场，并没有为长期资本市场的利率基准负有责任，因为那是财政部的事。

　　对于中国的利率市场化而言，真正的问题并不是金融企业不愿意采用Shibor定价，而是长期资本市场可投资品一直高度匮乏，并且到目前为止，供给也是高度管制的，使得长期利率高度畸形。金融企业迫不得已只能使自己的定价水平与管制利率挂钩，否则，他们在市场上找不到真正市场化的最高信用产品的长期利率基准，自然更不可能凭此确定合适的短期利率定价水平。

　　央行在利率市场化问题上所做出的种种努力的确值得赞许，但中国利率市场化道路上一直存在的一个悖论是：如果管制不完全开放，Shibor又何以成为基准？目前各大银行对利率预期高度一致，使得自由交易得到的Shibor事实上与管制利率挂钩。在此情况下要等到Shibor成为市场公开认可的权威基准，恐怕是不现实的。就像易纲副行长所指出的：目前的Shibor还存在报价的真实性和质量问题。

　　Shibor报价的真实性和质量问题之所以引人关注，是因为事实就是如此，既然大家预期差不多，自然难以成交，而成交的，则往往可能存在一些利益安排、利益调整问题，都是与特定交易对象成交，而不能与其他交易对手成交。有的交易价包含了一些超出市场安排的因素在内，包括与对手方的其他利益安排、利益调整等，所以能和这个对手方成交的价格，并不能与其他对手方成交，现在类似的情况依然存在。

　　由于目前Shibor报价行对于报价无真实成交义务，在报价行持有大量Shibor基准利率的情况下，有可能出现“道德风险”，使Shibor的准确性和公正性受到损害，这也是不少市场参与机构所担心的问题。

　　因此央行应采取一定的监管措施，比如不定期地按报价行的报价进行公开市场操作等，以保证Shibor利率的准确性和公正性。

　　Shibor报价也许应该更单纯，而能否成交属于授信问题。银行根据对手方的不同信用加上风险溢价，这样是最规范的。人们不希望交易价中有其它更复杂的因素，包含利益输送、利益转移等，使得交易价与报价相差甚远。而要解决这一问题，涉及商业银行内部管理、授信、分行授权等等方面，有许多需要努力的地方。


（华夏时报　　2008-2-16）

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